世间没有阿尔法ღ✿✿，是有些哗众取宠的味道ღ✿✿，如果没有阿尔法ღ✿✿，我们这些职业投资人存在的意义又是什么呢？如果没有阿尔法ღ✿✿，那为什么还有这么多长期收益明星股呢？

　　在 A 股大部分的机构投资者都是批着价值投资的皮ღ✿✿，包括我ღ✿✿，因为客户的资金不会允许你太久的净值不动ღ✿✿，基金公司每天考核ღ✿✿。巴老如果没有收购的 GEICO (盖可保险)创造持续的现金流入ღ✿✿，在 1973 年漂亮 50 破灭后的那两年ღ✿✿，巴老也许会面临十分困难的资金赎回境地ღ✿✿。我们大部分的资产管理人ღ✿✿，也许有时间去等待ღ✿✿，但是客户的资金未必会等待ღ✿✿。结果培养出来的就是披着价值投资外衣的投机ღ✿✿。

　　我们的生存之道是利用周期策略之道去找这个时期的阿尔法ღ✿✿。不要在意标题ღ✿✿，当做是标题党吧ღ✿✿，一篇牢骚文没有特别多的意义ღ✿✿，无非就是在讲风格切换的问题ღ✿✿。

　　2010 年之前策略分析师是很火热的ღ✿✿，火热到什么程度呢？甚至一个优秀策略分析师可以独立撑起一个研究所ღ✿✿。从 2011 年开始式微ღ✿✿，到 2015 年上半年喊得是「宏观已死ღ✿✿、策略已死」ღ✿✿。但是回顾去看那一轮真正做得好的还是「策略取胜」ღ✿✿。因为在一轮水牛的行情下ღ✿✿，什么逻辑都没用ღ✿✿，任何的逻辑都会被持有者当做真理ღ✿✿，最后轰然倒塌,「逻辑顶不过那根根跌停」ღ✿✿。

　　那时候只要策略做好ღ✿✿，敢于在低迷的时候上仓位ღ✿✿，敢于疯狂时候卖出ღ✿✿，在市场中所有人都在说「愚蠢的人越来越富ღ✿✿，聪明的人越来越穷」那个段子的时候ღ✿✿，保持着理性ღ✿✿，忍受着那踏空的痛苦（做投资的人最难受的时候是踏空ღ✿✿，重仓被砸都没有踏空让人心里的那种苦痛ღ✿✿，那种郁闷ღ✿✿，那是一种希望的破灭）ღ✿✿。

　　这些都是策略应该做的事情ღ✿✿，不要用几个星期ღ✿✿、一个月的方式方法来阐述策略应该做什么？策略是要解决宏观ღ✿✿、市场风格的那个纽带ღ✿✿，是几年才会有的轮回ღ✿✿，「兵无常势ღ✿✿、水无常形」ღ✿✿。

　　我先以这几篇 2017 年的投资回顾来画一个 2017 年的句号ღ✿✿，在这两篇文章中我更多的会阐述我的思考和对一些行业的认知ღ✿✿。

　　之后还想以两篇文章来构建完成我的大框架ღ✿✿，两篇文章有可能跨越的时间周期更久ღ✿✿。在这以后我尽可能多写一些关于行业ღ✿✿、公司细节性东西ღ✿✿，作为我的投资学习笔记ღ✿✿。

　　虽然我有一些指标来判断大的拐点ღ✿✿，但是在判断杀估值第三个阶段ღ✿✿、第四个阶段ღ✿✿，并没有一个详细完整的指标ღ✿✿。

　　这个的直接结果是持仓心态不稳ღ✿✿，仓位并没有顶到上限ღ✿✿，全年最高仓位 75%ღ✿✿，最低是 40%ღ✿✿，长期是在 60% 左右徘徊ღ✿✿，限制了收益高度天下无敌唐川ღ✿✿。

　　甚至在 6 月末的策略中还在阐述「利率还会上升ღ✿✿，并且利率在 3 季度末到 4 季度会出现较大的升幅ღ✿✿，社会整体无风险利率会攀升ღ✿✿，由于还存在地产这个需求较大的资金消耗主体ღ✿✿，信托利率还会出现系统性的攀升ღ✿✿，资金利率的高企会对实体产生需求压制」ღ✿✿。应该说整个过程我都说中了ღ✿✿，但是并没有出现大跌ღ✿✿，而是延续了接近半年的牛市ღ✿✿。

　　回头从年初的情况来看ღ✿✿，这三个因素都对 A 股有利ღ✿✿，风险溢价处于低位ღ✿✿，社会流动性还是很充裕ღ✿✿，A 股的盈利增速上行ღ✿✿。

　　这三个因素共同组合下的结果貌似有两个时期比较接近的ღ✿✿，一次是 2006 年ღ✿✿、一次是 2009 年ღ✿✿，但是也有不尽相同的地方ღ✿✿，不尽相同的地方是那两次处于升估值周期中ღ✿✿，而今年是处于杀估值周期的第三个阶段ღ✿✿，这个也是解释了为什么前两次是普遍上涨ღ✿✿，而这次是「漂亮 50 和要你命 3000 」ღ✿✿。

　　从这三个核心逻辑在 2017 年的演化会造成不断有资金流入到 A 股赚取超过国债收益率的那一部分风险补偿ღ✿✿，所以并没有出现趋势性下跌ღ✿✿。（趋势性下跌ღ✿✿，一定是有流动性危机存在）ღ✿✿。

　　这个是我全年最大的失败ღ✿✿。这个策略的确定导致了我仓位始终不高ღ✿✿，甚至在 3300 点左右开始减仓ღ✿✿，降到 5 成以下的主要原因ღ✿✿。应该说基本面我判断对了ღ✿✿，但是反馈到A 股的价格走势却是错了ღ✿✿。这中间一定是框架存在着漏洞ღ✿✿。

　　我们的研究理念是「过程的正确要比结果正确更加重要」ღ✿✿，找到问题所在ღ✿✿，丰富框架ღ✿✿，十分欣慰我在 12 月份弥补了这个漏洞ღ✿✿。

　　我们看这张图就能看明白为什么 12~14 年 A 股 2000 点一直跌不下去ღ✿✿，每次到 2000 点就仿佛有一只无形的手托着它ღ✿✿，因为 A 股的配置价值即使在那么高的利率环境下还有很高的配置价值ღ✿✿。这一点和趋势投资的不同在于ღ✿✿，当时包括我自己在内ღ✿✿，都是认为要跌的很深ღ✿✿。如果有技术分析的人士在ღ✿✿，也会注意到当时顶在了大的支撑线ღ✿✿、依靠自己的力量过于单薄

　　实际这么多年ღ✿✿，真正让我们能穿越牛熊的往往是大的行业公司ღ✿✿，这些公司才能在研究判断上留下厚厚的积累ღ✿✿。中小股票ღ✿✿，除非是在杀估值周期底部买入ღ✿✿，升估值周期顶部卖出ღ✿✿，否则真正获利的难度ღ✿✿、可靠性ღ✿✿、复制性较低（黑马难度在于类似概率）ღ✿✿。在上一轮牛市的过程中ღ✿✿，太多的人自己最终由于巨大的盈利也相信了自己编的故事ღ✿✿，最终是遭遇了滑铁卢ღ✿✿。

　　在解决个人力量单薄太阳城ღ✿✿，ღ✿✿，这个方面我暂时还没有解决的办法ღ✿✿，希望以后能更多的借助外部力量ღ✿✿，一些买方ღ✿✿、卖方的力量来弥补ღ✿✿。

　　虽然在 6 ღ✿✿、7 月份明明知道钢铁ღ✿✿、煤炭的景气周期很高ღ✿✿，但是却没有去赚取这一段盈利ღ✿✿。在 6 月份ღ✿✿，有些人推荐某些个股公司价格上涨后只有 10~15 倍估值申博太阳城ღ✿✿，我当时只问他们一句ღ✿✿，「为什么不去买按照现在价格计算只有7倍的陕西煤业ღ✿✿，或者只有 10 倍的钢铁股票ღ✿✿，而去买那种价格还没有涨ღ✿✿，预期价格会上涨超过 1 倍之后 PE 还是只有 10 倍的股票？」ღ✿✿。

　　所以有人不断拿永安药业来讲故事的时候ღ✿✿，我很反感ღ✿✿，就一个破牛磺酸ღ✿✿，永安一个7600 吨ღ✿✿，还有 8000 吨在 2018 年 3 季度投产ღ✿✿，把这两块产能全都都用起来ღ✿✿、价格是过去两年均值的 2 倍基础上才能赚到 6 亿左右的净利润ღ✿✿，重资产投资的商业属性ღ✿✿，产能投放不打价格战的可能性偏低ღ✿✿。这么高预期的情况下ღ✿✿，我们还要给这种资产高预期盈利下 20 倍估值ღ✿✿，不是我疯了ღ✿✿，就是市场疯了ღ✿✿。

　　方大炭素没赚到钱ღ✿✿，我并不可惜ღ✿✿，这个对于我来说并不可惜ღ✿✿，因为这种是可遇不可求ღ✿✿，买到的完全是运气ღ✿✿，别拿基本面来说事情ღ✿✿，不可复制ღ✿✿，你买了ღ✿✿，赚到了是赚的胆子大ღ✿✿、运气好的钱ღ✿✿。这种钱ღ✿✿，我是赚不到ღ✿✿，因为对于周期的品种ღ✿✿，我始终是敬畏的ღ✿✿，见过金属镝从 1000 元/公斤涨到 15500 元/公斤ღ✿✿，也后续完美的看到了这个货跌回去ღ✿✿，各种逻辑在那惨烈下跌过程中简直不堪一击ღ✿✿。

　　这句玩笑话实际透露着无奈ღ✿✿，所以这个逻辑链条的股票还得努力的关注下ღ✿✿。这点还是需要克服和反思ღ✿✿，要重新寻找逻辑链条和研究的深度ღ✿✿。这个研究实际类似于周期研究中对于时间反转点的把控ღ✿✿，这个的难度真的很大ღ✿✿。一旦是右侧启动ღ✿✿，这个链条反应迅速ღ✿✿，短期内能创造很大的升幅ღ✿✿，趋势投资者很喜欢玩这种ღ✿✿，但是有一个特别不好的缺点ღ✿✿、启动后不易上仓位ღ✿✿、克服交易心理障碍很大ღ✿✿。有一个解决的办法ღ✿✿，就是左侧研究ღ✿✿，一定安全边际时候慢慢买入ღ✿✿，右侧敢追ღ✿✿。所以「周天王」他们做左侧研究ღ✿✿，他们在 2015 年敢最先站出来喊「周期宿命的抗争」——神人也ღ✿✿。

　　我在 7 月~8 月ღ✿✿，逐渐的卖出了持有 20% 左右仓位的保险ღ✿✿。我买入时间是 4 月初ღ✿✿，当时选择的是新华ღ✿✿、国寿ღ✿✿。也就是我是在 41 左右买的新华保险ღ✿✿，24 左右买的中国人寿ღ✿✿。

　　保险在利率上行周期初期是受益标的（保险 75% 资产配置是债券类ღ✿✿，平均 3.5~4 年的久期ღ✿✿，每年有 20% 的仓位重新配置债券ღ✿✿，再投资收益提高ღ✿✿。保费还能大卖ღ✿✿，高收益产品没有ღ✿✿，保险具有较好性价比）ღ✿✿，我在 3 月判断 10 债收益率有可能到 4% 的关口ღ✿✿，并且在下半年债券收益率整体是上扬的ღ✿✿，当时可以称为市场最悲观的预期ღ✿✿，幸运的是当了一次乌鸦嘴ღ✿✿。

　　估值低ღ✿✿、利率上行初期ღ✿✿、市场寻求避险品种ღ✿✿，这三个组合出现在一起的时候有一个最近的时间点ღ✿✿，2012 年ღ✿✿。然后一直延续到了 2013 年 2 季度的那次下跌ღ✿✿，那一段同样也是利率的上行初期ღ✿✿，保险的估值被压到极低ღ✿✿，市场整体是很孱弱的ღ✿✿，但是保险就没有深跌ღ✿✿，在当时这是严重跑赢市场的ღ✿✿，也许觉得看指数是没觉得保险多牛ღ✿✿，但是 2012 年那段时间真的是熊市ღ✿✿，交易清淡ღ✿✿，有这么一个大品种能容纳资金ღ✿✿，可是很欢喜的ღ✿✿。

　　我买入保险的时候ღ✿✿，不断的和人讲可以玩半年ღ✿✿，甚至更长ღ✿✿，0.8 倍 PEVღ✿✿，1.2 倍EV 出一部分ღ✿✿，1.5 倍 EV 全卖ღ✿✿，不留ღ✿✿。但是我由于前面对市场判断错误ღ✿✿，我把保险卖早了ღ✿✿。我是因为觉得A 股会面临整体向下的调整ღ✿✿，在这个调整的过程中保险会因为投资端权益部分受损严重ღ✿✿，拖累较大（别看权益部分投资只占保险总投资端的只有 10%ღ✿✿，这 10% 的权益投资对保险的 EV 影响是巨大的ღ✿✿，这个是保险牛市弹性所在ღ✿✿，2014 年年末保险是多么的厉害ღ✿✿，不亚于券商）ღ✿✿。

　　选错标的这个事情ღ✿✿，没有选择中国平安的原因ღ✿✿，很是简单ღ✿✿，中国平安是最好的寿险公司ღ✿✿，但是最好的公司要搭售各种乱七八糟的资产ღ✿✿，一个不是很爽的财险天下无敌唐川ღ✿✿、一个不大的银行ღ✿✿、一个不好的证券ღ✿✿、一个网贷ღ✿✿、一个小贷ღ✿✿。最后我选择了简单粗暴方式ღ✿✿，寿险最纯正的两个公司ღ✿✿。结果是最面的两个ღ✿✿。保费收入平安ღ✿✿、太保只比国寿高一些ღ✿✿，EV 增速上面他们只比国寿高 6%ღ✿✿，新华还有 30% 的增速ღ✿✿，无非是新业务价值比上内含价值国寿ღ✿✿、新华只有 5%ღ✿✿，平安是 14%ღ✿✿，太保是 9.9%ღ✿✿。细微的差异ღ✿✿、幅度巨大的不同ღ✿✿，这个是我看错的地方ღ✿✿。如果再重新选择的话ღ✿✿，我有可能还是选择纯寿险的思路ღ✿✿，因为我看好的是寿险ღ✿✿。思路还是改不过来ღ✿✿。

　　按照人均 GDP 收入ღ✿✿，中国保险行业应该进入了快速发展期ღ✿✿，但是这个不是先验证性指标ღ✿✿，这个是属于后验证性指标ღ✿✿，没有哪个行业在进入到快速成长期的时候是有正大光明的指标告诉我们ღ✿✿，「你们都注意了ღ✿✿，我们这个行业进入快速成长期了」ღ✿✿。

　　美国保险行业在 70 年代进入了快速成长期ღ✿✿，在人均收入和财富积累到一定地步之后ღ✿✿，养老税收优惠等政策的刺激下进入了保费高成长时期ღ✿✿。我们很多人在推演未来保费规模的时候ღ✿✿，依靠的是十三五规划中保费要到多少规模ღ✿✿，这个不是国家政策能定的ღ✿✿，是靠老百姓自发买出来的ღ✿✿，到不了就到不了ღ✿✿，政府官员不会受责ღ✿✿，不会拿政府的钱往里面补ღ✿✿。

　　至少看数据ღ✿✿，这个拐点是两年前就出现了ღ✿✿，从2015 年保障型保费收入增速就出现了拐点ღ✿✿。在 2017 年 6 月份还拿这个说事儿的就是略微有些扯ღ✿✿。

　　我觉得这个逻辑同样靠不住申博太阳城ღ✿✿，如果说保障型保费快速增长ღ✿✿，导致大家选择大保险公司这个逻辑我是认同的（保费一交 20 年后回本ღ✿✿，总得选择一个信誉背书好的企业吧）ღ✿✿。但是小保险公司的高息收取保费的做法针对的主要客户群体是具有理财属性的客户群体ღ✿✿，大的保险公司销售保险利润来源来自保障型ღ✿✿，保障型保费用户群体和理财型的客户群体是两个群体ღ✿✿，所以小保险保费端受限制利于大保险的这个逻辑我有些不是特别赞同ღ✿✿。

　　这个是基本概念ღ✿✿，有一种行业叫周期成长股ღ✿✿，保险就是属于这种ღ✿✿，估值低时候是一定要重视ღ✿✿，但是估值高的时候还来讲ღ✿✿，2007 年那个山顶 7 倍 EV 的人寿股民还在望着这片A 股ღ✿✿。

　　所有在外面的人都是算个大概齐吧ღ✿✿。我曾经尝试在下面这个表取模拟ღ✿✿，两项内容我用各种方式都没有模拟出来ღ✿✿：投资回报的差异ღ✿✿、市场价值和其他调整ღ✿✿。

　　高估了 EV 的盈利能力ღ✿✿。未来一定要下调到 4.5% 以下ღ✿✿。同时下调我们保守假设的风险贴现率来对冲ღ✿✿。

　　先说两个问题ღ✿✿：保险和银行商业模式类似ღ✿✿，为什么银行是 1 倍 PBღ✿✿，而保险却要 3倍 PBღ✿✿。美日的保险公司都是 0.8 倍 PBღ✿✿，我们还是 3 倍 PBღ✿✿。

　　和银行估值的不同ღ✿✿，来自于银行资产规模扩张速度有限ღ✿✿，进入成熟期ღ✿✿，在 03 年到10 年扩张期的时候银行也是 4 倍以上 PBღ✿✿，现在保险还在于能不断扩大自己的资金池子ღ✿✿，每年的投资资产还有 10~20% 的增速ღ✿✿。和欧美保险股的估值不同也是来自生命周期的不同ღ✿✿，欧美人寿保险处于保费流出状态ღ✿✿，国内的保险公司还是资金流入ღ✿✿。这个就注定了中国的保险行业是周期成长股ღ✿✿。周期来源于当年 EV 变化速度ღ✿✿。

　　1 倍 EV 以下我认为是低估ღ✿✿；1.2 倍 EVღ✿✿，对应每年 20% 的增速（这个有 11% 来自贴现假设ღ✿✿，10% 左右来自新业务价值）ღ✿✿，算是合理偏贵ღ✿✿；1.5 倍 EVღ✿✿，我会卖掉（大牛市会留着）ღ✿✿；到 2 倍 EV 我一定不会碰ღ✿✿，最好的办法是毁尸灭迹——删除自选（中国平安是 2 倍ღ✿✿，集团 EV 估值表中给的寿险 EV 估值倍数是 2 倍）ღ✿✿。

　　这个一定会出现ღ✿✿，只是什么时候出现是一个问题ღ✿✿，出现的时候 1.2 倍EV 中枢算是合理ღ✿✿。但是不要把 EV 估值中枢顶到 2 倍ღ✿✿，这个预期实在是太高了ღ✿✿，大牛市 EV 增速 40% 时候也不过给了 2 倍 EV 极限ღ✿✿。除非是超级大牛市ღ✿✿，能把保险的 EV 推到 4 倍ღ✿✿，其余的市场在 2 倍 EV 还在推荐保险的人基本可以拉黑ღ✿✿。

　　如果推荐的理由是因为还能释放什么责任准备金ღ✿✿，对不住ღ✿✿，那是对利润表的贡献ღ✿✿，保险不是看利润表然后找逻辑来炒作的ღ✿✿。

　　关于 TMTღ✿✿，电子ღ✿✿、通讯这两大板块ღ✿✿，我错过了没有什么怨言ღ✿✿。这两个行业有一个共同特点ღ✿✿，分散ღ✿✿、小公司多ღ✿✿。尤其是电子板块ღ✿✿，需要跟产业的人建立起实时的紧密联系ღ✿✿，我一没有建立起大的 TMT 的研究投资框架ღ✿✿；二没有充分十足的资源及时获取产业链上的信息ღ✿✿。所以这个板块没有获得超额收益并不可惜ღ✿✿。

　　2017 年ღ✿✿，靠着工行ღ✿✿、农行ღ✿✿，全年赚了一大波ღ✿✿，仓位上的很重ღ✿✿。我买银行的主要初衷ღ✿✿，并不是为了进攻ღ✿✿，仅仅是冲着每年有个 20% 收益去的ღ✿✿，但是没想到捡了一个大漏ღ✿✿。

　　银行板块每年收益率实际上是非常不错的ღ✿✿，从 2011 年到现在除了 2013 年ღ✿✿、2017 年这两年是在市场的后面ღ✿✿，其余时间都是全年排名在第 5ღ✿✿、6 的样子ღ✿✿，突显了银行防御和稳健的性质ღ✿✿，最好的时候是在 2011 年单边下跌市场中排名第一ღ✿✿。

　　我没有选择中小银行主要是因为两个方面ღ✿✿：一是估值贵ღ✿✿，二是中小银行ღ✿✿，民生为例资产夯实程度很差ღ✿✿，表内的应收账款类投资占比高ღ✿✿，这里面都是乱码七糟的东西ღ✿✿，那就更不要说进不了表内的表外融资业务ღ✿✿。

　　中小银行因为没有大行那样可以拿来十分便宜的资金（这个是大行的护城河ღ✿✿，资金成本便宜）ღ✿✿，也没有大行那么多的优质客户资源ღ✿✿。为了多赚钱所以不得不在资产端多做一些文章ღ✿✿，高利息贷给一些信用评级较低的客户ღ✿✿，正常贷款做不来ღ✿✿，就用别的途径ღ✿✿，略微好一点的可以放到表内的应收账款类里面ღ✿✿，实在太烂连这个都放不进的就成表外业务ღ✿✿，表外业务那更是混乱的黑匣子ღ✿✿。所以对于中小银行ღ✿✿，我们买起来那是真的不舒服ღ✿✿，是有可能出现净资产受损的ღ✿✿。

　　但是大行是绝对不会ღ✿✿，企业贷款的比例和 2003 年的时候比较已经降到只占所有资产的 30% 多（贷款占资产 50%ღ✿✿，企业贷款占贷款 64%）ღ✿✿，按照最悲观ღ✿✿、最悲观ღ✿✿，1997 年那一坏账率达到 30% 的测算ღ✿✿，对净资产的损失可以通过两年的利润和拨备完全覆盖ღ✿✿。

　　什么叫没落产业？别在那听个词就是雨ღ✿✿，听别人说啥是啥ღ✿✿，银行体系是社会发展的根基ღ✿✿，只要有经济活动的一天就要有银行ღ✿✿，只要社会有 M2 就需要银行ღ✿✿。价值投资者最钟爱的品种就是银行ღ✿✿，业绩确定ღ✿✿、有明显的护城河ღ✿✿、行业不会消亡ღ✿✿、必需品ღ✿✿。

　　「金融周期的上半场看的是扩张能力ღ✿✿，就是看资产端能扩大多少倍ღ✿✿；金融周期的后半场看的是负债管理能力」

　　都到了金融周期后半场了还在讲「银行的成长性是多么多好ღ✿✿，个人业务多好多好ღ✿✿，资产规模扩张多快啊」ღ✿✿。纯粹是不懂银行ღ✿✿，先去解决资产ღ✿✿、负债质量再去讨论成长问题ღ✿✿，别弄混了本质ღ✿✿。

　　实际效果真的是微乎其微ღ✿✿，哪能有几个点的变化啊ღ✿✿，有可能是几个 BP 的变化ღ✿✿，光单季度报表编制的时候都能出现几个 BP 的差异波动ღ✿✿，然后用这个理由说是导致了工行今年 50% 的涨幅ღ✿✿。这个理由简直是最没大脑的一个理由ღ✿✿，谁家的 2 万亿市值的股票这么好忽悠ღ✿✿。

　　2018 年银行板块依然是这几个龙头公司ღ✿✿，还是能获得绝对收益ღ✿✿，而且是稳定ღ✿✿，但是不要奢望类似 2017 年这么高的收益ღ✿✿，所以注定了这几个银行的仓位不会如同 2017 年那么高ღ✿✿，工行合理的估值是在 1.3 倍 PB 对应 13% 的ROEღ✿✿，目前只有 1.08 倍（没算 4 季度 PB 的提升）ღ✿✿，到 1.2 倍 PB 的时候ღ✿✿，根据市场情况会做仓位调整ღ✿✿。如果再次试探 1 倍 PB ღ✿✿，有可能会略微再提升仓位ღ✿✿。（做股票多头ღ✿✿，要低估值高仓位ღ✿✿，高估值低仓位）ღ✿✿。

　　白酒是典型的消费周期股ღ✿✿，别以为没有周期ღ✿✿，茅台估值从 40 倍估值跌到 8 倍估值时候历历在目ღ✿✿。

　　2012 年白酒下跌都说是受什么「三公消费」影响ღ✿✿，怎么着怎么着ღ✿✿，这个说法就是属于典型的用简单粗暴似的口号式理由来解释背后复杂的事情ღ✿✿，真正的核心是茅台终端价格 2400 元ღ✿✿。三公消费这些政策无非是火上浇油的罢了ღ✿✿。

　　白酒的行情走到今天ღ✿✿，茅台终端售价即将进入 2000 元的深水区ღ✿✿，虽然茅台厂家严控终端售价死守 1400 元ღ✿✿，但是也挡不住中间经销商ღ✿✿、个人的囤货ღ✿✿，市面上 1700 元买不到现货ღ✿✿。这个就标志着白酒行情进入到后三分之一ღ✿✿。在后三分之一的时候ღ✿✿，并不是一线龙头涨得最好ღ✿✿，因为他们在市值上已经充分反映了未来的预期ღ✿✿。

　　从原来喝 40 元的酒变成喝 100 元的ღ✿✿，安徽从「爱喝能喝喝不起」ღ✿✿，到「爱喝能喝喝得起」转变ღ✿✿。上一轮的消费升级概念出现了一个大牛叫「洋河股份」ღ✿✿，先是坐享了江苏的消费升级ღ✿✿，目前安徽省人均 GDP 相当于 09 年江苏省的人均 GDPღ✿✿，洋河股份将在江苏市场占有率从 8% 提升到 34%ღ✿✿，把江苏市场变成了自己的大本营ღ✿✿，年销售 100亿 的大本营ღ✿✿，同时进行全国化推广「海之蓝」ღ✿✿、「梦之蓝」ღ✿✿。对应 2018 年估值低ღ✿✿，预期低ღ✿✿。

　　管理层和大股东之间关于股权激励问题争执不下是弊端ღ✿✿，公司人工费用ღ✿✿、销售费用率还有下降空间ღ✿✿，在人均工资ღ✿✿、销售费率方面还有足够的下降空间ღ✿✿。人均工资上古井贡酒仅次于茅台ღ✿✿，人均薪资 20 万ღ✿✿，洋河是 10 万ღ✿✿，口子窖是 6 万ღ✿✿。人工占比占收入的 20%ღ✿✿，而其他大部分酒厂都是在 10% 左右ღ✿✿，所以古井贡酒在均单价销售和洋河ღ✿✿、口子窖相当的情况只有 14%ღ✿✿，而洋河ღ✿✿、口子窖却是 30% 左右ღ✿✿。（管理层的逻辑很简单ღ✿✿，不给我股权激励ღ✿✿，我就给员工多发工资ღ✿✿，被体制约束的一群牛人）ღ✿✿。

　　关于茅台我想多讲一个话题ღ✿✿，就是茅台现在的消费属性还是属于「品牌消费属性」ღ✿✿，而美国ღ✿✿、日本都经历过从「品牌消费」到「大众个性化消费」的阶段ღ✿✿，日本最为典型ღ✿✿，优衣库能获得成功ღ✿✿，并不是因为优衣库的品牌多好ღ✿✿，而是「大众个性化消费」成为了主流ღ✿✿，不在为「面子」而消费ღ✿✿。那么在这个流行驱使下ღ✿✿，我们的「神酒茅台」是否也会有走下神坛的时候？

　　航空由于之前周期下行的惨痛ღ✿✿，发改委和航空总局实际在航空供给方面做了比较全面的供给侧改革ღ✿✿，限制新产能的引进ღ✿✿。这个是最近两年航空盈利一直处于景气周期的核心ღ✿✿。在政府行政管制的情况下ღ✿✿，公共事业维持着较高的盈利情况ღ✿✿，这个和水电ღ✿✿、大秦铁路等的盈利模式类似ღ✿✿，都要面临发改委的政策性管制ღ✿✿，在这个情况下 ROE 一旦超过 15%ღ✿✿，那么将面临着发改委对售价的限制和约束ღ✿✿，而这样的资产 5~7 年还需要重新更换一遍ღ✿✿，那么给予 2 倍以上 PB 真的不是特别合适的估值ღ✿✿，1 倍以下 PB 是绝对低估ღ✿✿。

　　多说句ღ✿✿，有人十分信誓旦旦的提到低成本航空ღ✿✿，成长好ღ✿✿。这种认知的思维还在沿袭过去炒小股票的思维ღ✿✿，就类似我保险选择了国寿和新华一样ღ✿✿，是个严重的错误和无知ღ✿✿。

　　低成本航空的起源是来自美国对航空管制放开后那10年航空业的痛不欲生ღ✿✿，在一个相互拼现金流的行业ღ✿✿，低成本航空因为对成本极值的压缩获得的生存空间ღ✿✿，并享受了后续的行业景气成长ღ✿✿。我们在航空业受到管制的今天ღ✿✿，低成本航空是大航空公司的影子ღ✿✿，四大航空公司是民航总局的亲儿子ღ✿✿，哪有不顾自己亲儿子ღ✿✿，照顾外姓人的道理ღ✿✿，所以我们可以看到吉祥航空的机队数量可以被压缩ღ✿✿，你买飞机了我也通过各种方式卡住你ღ✿✿，没有最好的航线ღ✿✿，而且从 PB 角度ღ✿✿，3~4 倍 PBღ✿✿，是给予多少的预期？

　　我比较自豪的是在这么短时间内完成了地产如此重大行业的研究ღ✿✿，而且选择出来标的是保利地产ღ✿✿、万科Aღ✿✿、新城控股ღ✿✿、荣盛发展（排名按照顺序）ღ✿✿，都是市场主流地产公司（荣盛发展菜了一些）ღ✿✿。

　　地产行业从囤地赚取地价差的时代到了万科翘首以盼的依靠产品品质赚钱的时代ღ✿✿，所以过去都算 NAVღ✿✿，按照资源属性算ღ✿✿，但是未来一定要看房地产企业的周转能力ღ✿✿，所以泰禾集团这种我没有选入到自己的视野ღ✿✿，是因为他过去的属性是低周转ღ✿✿，开发一个项目要卖 6 年ღ✿✿。华侨城ღ✿✿、招商蛇口没有列为主力仓位也是这个原因ღ✿✿，华侨城开发一个项目是 7 年ღ✿✿，招商蛇口依靠的就是前海 500 万平方米土地ღ✿✿，属于资源型ღ✿✿；高周转是一个基因ღ✿✿，不是说那个地产企业想变成高周转都能变成高周转的ღ✿✿，这个基因的强大是印在骨子里ღ✿✿。

　　2）库存所在区域位置好ღ✿✿，这个没什么多说的ღ✿✿，但是并不是意味着三四线没有机会ღ✿✿，碧桂园ღ✿✿、恒大都是崛起于三四线ღ✿✿，三四线城市高库存的雷已经拆掉ღ✿✿，如果需求出现一定向上的波动ღ✿✿，那么三四线的价格有可能上涨的会更加剧烈ღ✿✿，但是这个三四线也是要看区域ღ✿✿，最好是在核心区域的卫星城市ღ✿✿；

　　3）存货/市值比值ღ✿✿，这个是当时选择地产的一个重要标志ღ✿✿，依靠这个数值ღ✿✿，在 11 月份又增加了阳光城ღ✿✿，因为阳光城按照中报的单位面积土地储备市值只有 800 元ღ✿✿，恒大ღ✿✿、融创在启动时候也不过是不到 400 元ღ✿✿，而万科当时是 2600 元/平方米ღ✿✿，保利是 1800 元/平方米ღ✿✿。

　　何况阳光城的老板在企业家里面是会放权的一个人ღ✿✿，这个和福建企业家有着显著的区别ღ✿✿。在今年引进了双斌ღ✿✿，移植碧桂园的管理体系ღ✿✿，做高周转运营ღ✿✿、降低融资利率ღ✿✿、加强建筑成本控制ღ✿✿，这三方面都做到了点子上ღ✿✿，所以我偏向认为阳光城是 2017 年年初的融创和恒大ღ✿✿，在土地没有变现前怎么看怎么是风险ღ✿✿，变现后怎么看怎么好ღ✿✿，也许未来阳光城这匹黑马的空间要高于保利和万科ღ✿✿。管理改善什么都是一个预期ღ✿✿，可以当做期权ღ✿✿，核心是过去高周转和土地储备市值低ღ✿✿。所以我将新城控股的仓位在 12 月换到了阳光城上ღ✿✿。

　　新城控股作为过去两年 A 股地产中最大的黑马ღ✿✿，高周转（ 14 个月现金流正）ღ✿✿、低杠杆（净资产有息负债率只有 1 倍）已经做到了极值ღ✿✿，但是市场也已经给予了充分的预期ღ✿✿，单位面积储备市值已经比万科还要高ღ✿✿，虽然我们可以说它还能继续扩张拿地有充分的资金实力来扩张ღ✿✿，但是我偏向认为企业要做内部整合和机制调整来适应 1000 亿以上销售带来的种种问题ღ✿✿。

　　商贸连锁这个板块的研究意义和价值要高于投资意义天下无敌唐川ღ✿✿。过去 10 多年商贸连锁板块很少涨到市场前列ღ✿✿。即使在「喝酒吃药逛商场」的 2010 年ღ✿✿，商贸板块的涨幅也并没有大幅度的跑在市场前列ღ✿✿。

　　无论什么样的销售ღ✿✿，核心在于能更好ღ✿✿、更便捷ღ✿✿、更便宜的——高效ღ✿✿、低价ღ✿✿。无论是哪种形式和形态ღ✿✿。别讲什么新零售ღ✿✿，新零售的本质一定要么是压缩成本（人员ღ✿✿、房租ღ✿✿、进货）ღ✿✿、要么是提高效率（坪效ღ✿✿、周转）

　　单店房租 270 万（较两年前的 310 万有了比较大的降幅）ღ✿✿，单店人数 144 人（较两年前下降了 60~70人 ）ღ✿✿；

　　从 2016 年开始ღ✿✿，永辉超市的净利润率在抬升ღ✿✿， 2016 年平均单店的净利润从原来的 150 万增加到 240 万ღ✿✿，依靠的是来自合伙人制度带来的单店人员数量的下降和单店租金的下降（单店人数从 220 人下降到 144 人ღ✿✿，单店人工费用从 820 万下降到 770 万（人数少了ღ✿✿，人均薪酬高）ღ✿✿，单店房租从 310 万下降到 270 万）ღ✿✿。

　　从价格上ღ✿✿，盒马生鲜ღ✿✿、超级物种并没有体现出更便宜的特性ღ✿✿，购物环境的略微好转ღ✿✿，相比较农贸市场的价格并不占有充足的优势ღ✿✿，但是排队结账这个又变成了另外一个槽点ღ✿✿。而生鲜产品的主力购买人群又是中老年人ღ✿✿，他们对价格的敏感度要超过投资者的想象ღ✿✿。能吸引 30~40 岁的这批人价格不敏感人群ღ✿✿，他们又会因为排队ღ✿✿、在家饮食少等原因并不会参加重复购买ღ✿✿。而配送情况在京东到家和永辉的合作中也出现了一定问题ღ✿✿，要么增加配送人员ღ✿✿，要么单次配送金额不是很高（虽然我个人家庭在有了京东到家后ღ✿✿，很少到超市购物ღ✿✿，都是京东到家）ღ✿✿。所以我并不知道这个到底具有什么样的优势ღ✿✿，也许我短视ღ✿✿。

　　盒马生鲜ღ✿✿、超级物种ღ✿✿，让我想起了 80 年代的西尔斯ღ✿✿。西尔斯当年在美国零售中的地位不是现在永辉ღ✿✿、中百集团等能比的ღ✿✿，当年西尔斯那是一统江湖ღ✿✿，江湖霸主ღ✿✿。80 年代的西尔斯为了收入增加就是在自己的店里面增加汉堡ღ✿✿、披萨等外卖ღ✿✿，这个和现在「超级物种」干的事情十分的相似ღ✿✿。

　　1）汽车轮子增加了国民的活动半径ღ✿✿，购物习惯从慵懒的社区店（西尔斯主力门面店）转向了大型仓库超市（沃尔玛）ღ✿✿；

　　2）沃尔玛建立起高效的进货渠道和物流体系ღ✿✿。在西尔斯考虑的是在自己的门店是「汉堡摊多一点ღ✿✿，还是披萨店面积大一些」的时候沃尔玛已经全面提高了物流体系和压缩成本ღ✿✿，到了 90 年代西尔斯只有痛苦的被动挨打ღ✿✿，直至彻底的失败ღ✿✿。

　　目前对「超级物种」等新零售还要看数据ღ✿✿，要持续的看数据ღ✿✿，看是否能「高效ღ✿✿、低价」的购物体验ღ✿✿，在没有详细的数据前ღ✿✿，我没法给予过高的评价和预期ღ✿✿。如果后续数据支持ღ✿✿，永辉用数据能说明自己具有高周转ღ✿✿、低成本的优势ღ✿✿，并能领先其他人一大截ღ✿✿，那么现在的 40%~50% 的涨幅仅仅是个开始ღ✿✿，未来是能开辟 10 倍的幅度ღ✿✿，上万亿的零售市场对应只有 500亿 销售的企业ღ✿✿，那真的是大空间ღ✿✿。如果不能做到「高效ღ✿✿、低价」的运行ღ✿✿，那就这样吧ღ✿✿，也许就是几大电商巨头拿出来烧钱吧ღ✿✿。

　　估值角度ღ✿✿，以永辉超市为例ღ✿✿，0.8 PS 是偏向正常合理估值ღ✿✿，0.6 倍是绝对低估的ღ✿✿，但是 1.2 倍以上的 PSღ✿✿，我是不想介入ღ✿✿，1.5倍以上 PS ღ✿✿，我继续采取毁尸灭迹的策略（删自选ღ✿✿、删自选ღ✿✿、删自选）ღ✿✿。这个估值还线% 的销量增速ღ✿✿。（其他超市公司根据各自不同的属性和盈利能力在 PS 上做调整）

　　他如果继续发力ღ✿✿，那么他是可以把快递公司消灭的（所以我们可以理解为什么顺丰要急于和京东合作）ღ✿✿。京东拥有 4 亿活跃用户ღ✿✿，在这个基础上ღ✿✿，京东可以给这 4 亿活跃用户销售推广他们生活的所有必需品ღ✿✿，亚马逊能卖什么京东就能卖什么ღ✿✿，京东生鲜部门在小小实验一把的时候可以一天卖出 80 吨的车厘子ღ✿✿，这个销售能力是超过一般企业的ღ✿✿。所有生活必需品ღ✿✿，京东都可以做到「高效ღ✿✿、低价」的销售ღ✿✿，虽然库存周转天数并没有领先永辉多少ღ✿✿，但是活跃的用户是一座挖不完的金矿ღ✿✿。

　　生鲜这个市场主打面对的客户群体很有意思ღ✿✿，是属于买的人不吃（老年人）ღ✿✿，吃的人不买（中ღ✿✿、轻年人）ღ✿✿。从这个角度永辉有的是一个日益萎缩枯竭的矿山ღ✿✿，但是京东拥有 4 亿活跃用户ღ✿✿，这个矿山是可以持续的挖下去ღ✿✿。当年的腾讯是如何通过 QQღ✿✿、微信绑定了 9 亿用户ღ✿✿，又如何在这些用户身上赚钱ღ✿✿，那么京东就有挖掘矿山的可能性ღ✿✿，况且只有 1 倍 PSღ✿✿，不需要摊薄股权就可以获得收入的增长ღ✿✿，远远比「新零售」的炒作更加实际ღ✿✿。

　　老百姓为例ღ✿✿：单店 150 平方米ღ✿✿，300~400 万收入（ 2016 年是 330 万）ღ✿✿，单店房租 26 万ღ✿✿，配置 6~7 人ღ✿✿，人均薪酬 6 万ღ✿✿。（大店ღ✿✿、旗舰店人多ღ✿✿，小店配置 3~5 人）ღ✿✿；

　　从资金运用的角度ღ✿✿，连锁药店净利润率高于超市ღ✿✿，能达到 5% 左右（如果是卖医保药品净利润要低ღ✿✿，处方药的利润率一定低）ღ✿✿。资产相对较轻ღ✿✿，一个店需要 70~80 万资金ღ✿✿，要比超市资金利用灵活ღ✿✿，比百货更灵活（资产越重ღ✿✿，越不灵活）ღ✿✿，相应 PS 估值也应该略微高一些ღ✿✿，所以我设定 1.2 倍 PS 作为估值中枢下限ღ✿✿，1.6 倍 PS 偏向合理ღ✿✿。

　　连锁药店也是属于依靠增发定增来完成收购ღ✿✿，和永辉前些年玩法是很类似ღ✿✿，增市值不增股价ღ✿✿，可以说市值增加要有 50% 依靠增发来完成ღ✿✿。在这个情况ღ✿✿，宁可买的便宜也不要买贵ღ✿✿，这种游戏是接盘侠能玩的ღ✿✿，买贵了就是接盘侠ღ✿✿。对于炒股的人ღ✿✿，炒炒就算了ღ✿✿，别拿处方药外流ღ✿✿、市场占有率空间提升多么美好的前景来幻想ღ✿✿，商业模式注定就是增发收购整合ღ✿✿。我不是说这些公司不能涨ღ✿✿，只是我单纯的认为这些公司在 2 倍以上 PS 的时候真的是超过我的能力圈范围ღ✿✿。

　　连锁药店有一个问题需要重点关注ღ✿✿，如果在 3 公里「生死半径」下连锁药店开个新店ღ✿✿，是否可以把其他个体药店挤死ღ✿✿。这个是很重要的ღ✿✿，这个决定了连锁药店是否具有内生性的成长空间ღ✿✿、依靠收购来的药店是否能具有更好的整合空间（当年的超市可是属于开一家ღ✿✿，周边倒掉 N 家小仓买）ღ✿✿，类似超市 2005 年到 2010 年的成长路径ღ✿✿。

　　我是在 7 月份完成的药店连锁研究ღ✿✿，当时的想法是在 2018 年年初配置 PS（ 2018 年）低于 1.5 的药店连锁ღ✿✿，目前到了这个时间点ღ✿✿，只有一心堂符合我的条件（而一心堂也却是是我当时选择的标的ღ✿✿，和老百姓相比较ღ✿✿，一心堂比较偏重自己建设药店ღ✿✿，收购的体量相对较低ღ✿✿，那么后续的业绩爆发性会好一些）ღ✿✿，但是在整个市场和其他行业和公司对比情况下ღ✿✿，也许这个并不是一个特别优秀的选择标的和板块ღ✿✿。

　　百货行业的基本面我们之前都很清楚ღ✿✿，房租ღ✿✿、人工ღ✿✿、网购ღ✿✿、同质化竞争的冲击ღ✿✿，购物中心业态的变化ღ✿✿，都对百货行业产生了冲击ღ✿✿，在 2015 年时候这些冲击都在弱化ღ✿✿，关于这些我们就在单独累述ღ✿✿，都是一些基本不能再基本的东西ღ✿✿。我写东西记录的可能更多是思维性和对行业ღ✿✿、公司估值理解性的东西ღ✿✿，并不是记录基础性数据ღ✿✿。

　　百货商场核心是在于经营商圈ღ✿✿，将商圈经营成吸引人流的区域ღ✿✿。在这个基础上可以收租金或者卖商品ღ✿✿。写字楼和百货商场属性是有类似的地方ღ✿✿，具有核心优势经营效果好的写字楼是具有好的租金收益率ღ✿✿，如果经营不好ღ✿✿，即使地段再好ღ✿✿，租金收益率也提升不上来ღ✿✿。百货商场也是一样的问题ღ✿✿，在核心商圈的总有那么一两个商场盈利情况是不好（也可以说是风水）ღ✿✿。

　　所以玩百货商场ღ✿✿，是要有耐心和恒心ღ✿✿，要能做到类似债券型投资ღ✿✿。商场特别适合改造成 REITs 投资标的ღ✿✿。

　　1）小永辉超市（过去 3 年一个国企在减员增效的努力下ღ✿✿，超市的盈利能力直逼永辉ღ✿✿，甚至超越）ღ✿✿；

　　2）北京西单核心商圈加上星光天地奢侈品购物中心（武汉的武广中心坪效处于全国最高ღ✿✿，商品与星光天地级别相同ღ✿✿，中高档奢侈品）ღ✿✿；

　　我无法确定一个百货商场公司新开店是否还能继续盈利ღ✿✿，因为对于重资产投资的公司（单位平方米坪效高了 2 万ღ✿✿，低了 3000ღ✿✿，单位面积建设平均需要 6000 元）ღ✿✿，任何一个新开门店要忍受三年的亏损ღ✿✿，三年后是否能盈利还得看ღ✿✿，除了经营管理ღ✿✿，这里甚至涉及到风水的问题ღ✿✿，不确定性太大ღ✿✿。商场购物中心还要面对购物习惯的变化ღ✿✿，之前商场满足人的生活需求ღ✿✿、之后是购买轻奢ღ✿✿，现在却是四菜一汤的综合体（电影院ღ✿✿、儿童中心ღ✿✿、餐饮ღ✿✿、KTVღ✿✿，再加一个超市）ღ✿✿，重资产类投资就变得十分不灵活ღ✿✿，有变成垃圾资产的可能性（而且有些高ღ✿✿，至少北京的几个原来很火的商场彻底倒闭了——庄胜崇光）ღ✿✿。开新商场又要吞噬公司的现金流ღ✿✿，降低了分红ღ✿✿。跟水电和一些公共事业不一样ღ✿✿，水电和机场新增固定资产投资完成就是确定的现金流流入ღ✿✿，但是商场我们是真不知道是否有现金流流入ღ✿✿。

　　所以万达ღ✿✿、新城控股的商业地产部分ღ✿✿，我不建议给予什么样估值ღ✿✿，因为没有客流ღ✿✿，收几年租金慢慢歇菜ღ✿✿。

　　在 A 股有一个十分优秀的商贸百货公司ღ✿✿，欧亚集团ღ✿✿，身处在全球最冷的人口密集区域——东北ღ✿✿，连续多年 15% 的ROEღ✿✿，在 2012 年到 2013 年那么差的环境下ღ✿✿，公司还能保持这个盈利水平ღ✿✿，是真的好ღ✿✿，管理层是真的优秀ღ✿✿。但是我没有办法把这个公司纳入到自选里面ღ✿✿，最核心的因素是他所在区域是一个人口外流的区域ღ✿✿，商贸零售的核心是经营人群引流ღ✿✿。

　　所以对于鄂武商目前的瑕疵就是 2019 年建成的大综合体ღ✿✿，其余的在 A 股所有的百货公司里面ღ✿✿，它是最优秀的（盈利能力好ღ✿✿、PS 估值低）ღ✿✿，所以我是赚不到王府井的钱ღ✿✿，虽然他的 PS 也足够低ღ✿✿，低点时候只有 0.7 倍ღ✿✿。但是我能每年定时定点的薅一把鄂武商 10 倍的估值到 14 倍估值ღ✿✿，所以我在鄂武商跌到 16 以下可以建一部分仓位ღ✿✿，对应是 0.7 倍PSღ✿✿，10 倍 PEღ✿✿。到 14 倍 PE 我是可以出掉的ღ✿✿。

　　1ღ✿✿、通胀预期期权ღ✿✿，这个逻辑在价值投资里面有些扯ღ✿✿，但市场中还有一部分不懂的交易者会根据这个逻辑交易ღ✿✿；

　　3ღ✿✿、分红率提升ღ✿✿：最近一年鄂武商分红率是 25%ღ✿✿，由于大综合体（武商梦时代广场ღ✿✿，84 亿投资）ღ✿✿，公司分红偏低ღ✿✿，2019 年梦时代广场建成后ღ✿✿，现金流类似水电企业一样分红必然会提升ღ✿✿，中国国贸能达到 20 倍以上估值来自于分红率达 75%ღ✿✿。最近两年有息负债率已经降低到 47%ღ✿✿，净资产 66 亿ღ✿✿，每年流入 15 亿的经营现金流ღ✿✿。

　　医药板块也是出常年长跑冠军的ღ✿✿，一个研究员入行看医药行业ღ✿✿，那么是他的幸运ღ✿✿，如果 2010 年入行看的是周期板块ღ✿✿，那么他想爬出这个泥潭真的是好难ღ✿✿，在任何的投资机构都要被歧视ღ✿✿，如果看的是公共事业板块的ღ✿✿，那就自求多福ღ✿✿，阿弥陀佛ღ✿✿，板块没波动ღ✿✿，波动要来自于过分的低估ღ✿✿。

　　在经过半个月的筛选研究对比ღ✿✿，以及历史回顾ღ✿✿，我最终选定了恒瑞医药ღ✿✿、复星医药ღ✿✿、信立泰ღ✿✿、华东医药ღ✿✿、丽珠集团ღ✿✿。（这几个是能力圈能看懂的）

　　过去我们享受的是医保扩容带来的医药工业快速发展ღ✿✿，但是医保不足就要压药费（国家设定的庞氏骗局）ღ✿✿，在之前由于行业整体还是高速成长ღ✿✿，可以出现个别的黑马ღ✿✿，凭借一款药形成爆款ღ✿✿，但是到了医药工业的后期ღ✿✿，黑马爆款的难度越来越大ღ✿✿，如果不是多年沉浸在医药研究领域ღ✿✿，对各个病种药品熟悉ღ✿✿，想去抓住这样的黑马ღ✿✿，势比登天ღ✿✿，先去能说出每个药品的名称ღ✿✿，再说去抓黑马的事情ღ✿✿。如果有人跟你说某个医药公司卖的哪个哪个药品好ღ✿✿，那你可以问问他熟悉多少个药品名称ღ✿✿，如果说不上来ღ✿✿，可以无视他的言论ღ✿✿，因为不可信赖ღ✿✿。

　　第三个阶段叫组织ღ✿✿，这个阶段个人的能力居于后侧ღ✿✿，依靠的是组织ღ✿✿、文化ღ✿✿、机制ღ✿✿、管理ღ✿✿，在这个阶段的企业都已经是各个行业的龙头ღ✿✿，只要不犯大的战略错误ღ✿✿，他们会不断的侵蚀市场空间ღ✿✿，并且不断给客户添加新的产品ღ✿✿。

　　关于第三阶段的公司ღ✿✿，你们会发现迈克波特《竞争优势》这些书才能用上ღ✿✿，之前的所有关于讲企业文化ღ✿✿、讲组织架构的大理论在前两个阶段都是个屁ღ✿✿，不如爆款产品销售重要ღ✿✿，所以如果创业企业大谈特谈什么打造企业文化ღ✿✿、组织架构什么ღ✿✿、讲情怀ღ✿✿，可以让他们走得远点ღ✿✿，还没资格谈论这些ღ✿✿，不务实ღ✿✿。

　　大部分医药公司所面临的都是「小乱散」的局面ღ✿✿，一个药品销售能到 20 亿在国内已经是爆款（未来我们也会出现类似诺华一样全球销售过 100 亿美金的药品ღ✿✿，但不可能是现在）ღ✿✿，净利润能做到 30% 就已经是相当的好ღ✿✿，想支撑医药公司不断成长一定是靠研发ღ✿✿，在我们上市公司中研发费用连年超过 3 亿以上的只有恒瑞ღ✿✿、复兴ღ✿✿、丽珠集团ღ✿✿、科伦药业ღ✿✿。

　　科伦药业是一个奇葩ღ✿✿，百亿的固定资产投资ღ✿✿，每年折旧就要上 10 亿ღ✿✿，需要多少的药品销售抵消这个折旧呢？答案是如果按照恒瑞的净利润率ღ✿✿，需要 700 亿的药品才能达到恒瑞的净利润率ღ✿✿，恒瑞 2017 年也仅仅能 130 亿左右ღ✿✿。所以炒科伦药业的你们真的是冲着利润去的吗？至少我是不懂ღ✿✿，不在我的击球区域ღ✿✿，爱玩玩去吧ღ✿✿。

　　这个费用是销售人员利用资金一张大网建立起来的营销网络ღ✿✿，这个是医药工业公司另一个核心护城河ღ✿✿，渠道网络这一点可以解释为什么 OTC 厂家越来越边缘化ღ✿✿，药店连锁被大家热捧ღ✿✿，因为药店连锁掌握了核心渠道营销网络ღ✿✿。A 股中广告宣传推广费用如下ღ✿✿：恒瑞医药（ 39.25 亿）ღ✿✿、复星医药（ 21.73 亿）ღ✿✿、丽珠集团（ 28 亿）ღ✿✿、华东医药（ 6.86 亿）ღ✿✿、信立泰（ 5.68 亿）ღ✿✿、科伦药业（ 8.72 亿）ღ✿✿。

　　销售人员和销售推广费用不是越高越好ღ✿✿，这个只是一个参考指标ღ✿✿，如果没有核心产品这些人员和销售费用就变成了无效支出ღ✿✿，大牛股安琪酵母（ 2014 年年中挖掘）在 2012 年之后也是增加销售人员ღ✿✿、销售费用支出ღ✿✿，但是却没有核心产品ღ✿✿，业绩一路下滑ღ✿✿，直到换了管理层改变错误模式ღ✿✿，才有现在的局面ღ✿✿。红日药业销售人员增加的很快ღ✿✿，从 300 人变到 3000 人ღ✿✿，推广费用几乎为零ღ✿✿，很奇怪的组合ღ✿✿，销售人员开支就把销售费用率从 23% 顶到了 53%ღ✿✿，益佰制药销售人员没怎么增加ღ✿✿，但是推广费用却从没有增加到 4 个亿ღ✿✿，没产品ღ✿✿，依然改变不了颓势ღ✿✿。

　　政策只是个刺激而已ღ✿✿，创新药是医药的核心ღ✿✿，背后的因素结合很多ღ✿✿，解释起来很复杂ღ✿✿，所以才会有人喊「创新药」的春天这种口号式的投资思路ღ✿✿，因为解释起来太复杂了ღ✿✿。2012 年「限抗」的时候ღ✿✿，就有了研究透彻的医药投资经理喊出来「高价ღ✿✿、无效ღ✿✿、不死人」的辅助用药ღ✿✿。现在政策在打压辅助用药ღ✿✿，但是 2012 年这种「神药」是出过牛股的ღ✿✿，当年的红日药业就是靠「神药」起的家ღ✿✿，华东医药工业部分的「百令胶囊」也是从那时候爆发申博太阳城ღ✿✿。

　　信立泰的氯吡格雷在质量上可以傲视群雄ღ✿✿，可以和原研厂家相媲美ღ✿✿，（毕竟在 2001 年钻了个法律的空子ღ✿✿，做了接近 20 年的氯吡格雷ღ✿✿，靠着这一项赚了有接近 80 亿的利率ღ✿✿，医药公司中少有的投机分子）ღ✿✿。市场空间还有望提升ღ✿✿。但是对于依靠单品种ღ✿✿，还受到乐普医药（少有的器械转型工业药还能卖好的企业）等后续厂家的追赶ღ✿✿，信立泰的估值并不适宜给很高ღ✿✿。所以信立泰我的标准是预期 1 年后净利润的 20 倍估值左右可以进入ღ✿✿，26 倍以上不要保留ღ✿✿。

　　我也是这么做的ღ✿✿，9 月末十月初 31 左右进入ღ✿✿，40 左右离场ღ✿✿。可以适合每年薅一次羊毛ღ✿✿。26 倍 PE 估值以上的钱ღ✿✿，我未必会赚到ღ✿✿，信立泰是一个销售人员还没有形成大的网络化（进入一个科室和进入一个医院是两个概念ღ✿✿，每个药厂和销售都有自己的地盘ღ✿✿，细分到科室ღ✿✿，你去抢别人的饭碗ღ✿✿，别人真的会拼命）ღ✿✿，最近几年在加大药品研发支出但是没有形成系统化的企业ღ✿✿，这样的企业称不上平台型ღ✿✿，估值给不高ღ✿✿。虽然也有几个新药要面世ღ✿✿，但是对于新药推广能力还没有得到证实ღ✿✿，这样的公司很难类似恒瑞和复兴一样给予较高估值形成泡沫ღ✿✿。每年定时定点薅一两次羊毛足矣ღ✿✿，但是切忌切忌ღ✿✿，要跟踪公司的情况ღ✿✿，也许在某一次的羊毛就薅不成了ღ✿✿，单品种也会面临降价ღ✿✿、市场份额的问题ღ✿✿。

　　华东医药和信立泰相似ღ✿✿，但是华东医药更为复杂一些ღ✿✿，一个区域性的商业销售ღ✿✿、一个辅助用药（ 30 亿）ღ✿✿、然后才是糖尿病的阿卡波糖（ 15 亿）ღ✿✿。从占比上是处于一个较低占比ღ✿✿，注定了估值不能给予太高ღ✿✿，对于「神药」百令胶囊的增速还存在疑虑ღ✿✿，进医保的神药会是明年医保控费的大前提下极有可能要精确打击的一个品种ღ✿✿，略微小心ღ✿✿，但是这种药品又是和医生利益相关的品种ღ✿✿，毕竟医生的待遇和辛苦不成正比ღ✿✿，一个伟大的博弈ღ✿✿。

　　丽珠集团也同样是这个问题ღ✿✿，给阿卡波糖提供原料药ღ✿✿，一部分辅助用药ღ✿✿，一部分医药工业ღ✿✿，研发费用投入较大（这个较大ღ✿✿，也仅仅是相对ღ✿✿，仅仅比信立泰高一些）ღ✿✿，推广费用却是下血本ღ✿✿，年投入 28 亿ღ✿✿，所以丽珠集团可以当做拥有一定创新和有一定壁垒的公司ღ✿✿，但是这个创新程度真的要比信立泰好吗ღ✿✿，或者比科伦好吗？反正肯定没有恒瑞好ღ✿✿。注定了丽珠的模式和估值处于 20 到 30 倍之间波动ღ✿✿，给予过高的估值也是存在不恰当的地方ღ✿✿，包含的预期较高ღ✿✿。所以我们能看到 9 月份之后那一波ღ✿✿，我也参与其中ღ✿✿，但是到 70 元以上就真的全部卖掉ღ✿✿，不在我的框架范围内ღ✿✿。每年通过增长来消化估值ღ✿✿，但是增长的护城河又不如恒瑞和复兴的宽广ღ✿✿。

　　家电行业的研究意义真的很高ღ✿✿，如果能连续研究清楚空调ღ✿✿、洗衣机过去 20 年的发展史ღ✿✿，清楚行业需求ღ✿✿、企业的战略行为ღ✿✿、营销ღ✿✿，你相当于研究清楚了周期（地产影子）ღ✿✿、工业制造ღ✿✿、消费（战略定位ღ✿✿、品牌宣传）ღ✿✿、营销（渠道ღ✿✿、口碑）ღ✿✿。只是我直到 9 月份才开始研究这个行业ღ✿✿，我对过去自己没有深入研究这个行业感到悲哀和惭愧ღ✿✿，如果不去研究这个行业想清楚一些事情ღ✿✿，就不要称为自己是研究基本面的ღ✿✿，丢人ღ✿✿。

　　入行的人如果最开始研究家电企业ღ✿✿，是他的幸运ღ✿✿，因为能获得正确的价值观和研究方法ღ✿✿。而在过去 5 年入场以研究 TMT 为主的新人ღ✿✿，很多已经被牛市割韭菜的玩法毁了ღ✿✿，没有正确的价值观和扎实的研究方法ღ✿✿。

　　家电行业的周期属性是很明显的ღ✿✿，一直到现在也没有脱离房地产销售ღ✿✿，地产卖得好了ღ✿✿，空调ღ✿✿、电视ღ✿✿、抽油烟机ღ✿✿、冰箱ღ✿✿、洗衣机ღ✿✿，这些具有轻奢品概念的消费品需求端和房地产销售有密切的关系ღ✿✿，最近一个周期顶点是 2013 年ღ✿✿，格力电器当年收入 1200 亿ღ✿✿，2014年给渠道压库存压到了 1400 亿收入ღ✿✿，然后是惨烈的去了两年库存ღ✿✿，到 2015 年格力销售收入只有 1000 亿ღ✿✿。伴随地产行业销量增长ღ✿✿，空调行业在 2015 年完成了被动去库存进入了产销两旺的主动补库存阶段（完全是周期中的库存周期玩法）ღ✿✿，之后我们看到了空调行业的连续上涨ღ✿✿。

　　需求端的变化是一个重要的跟踪和判断指标ღ✿✿，我做过过去 10 年空调销售增速和地产销售数据的月度数据ღ✿✿、季度数据ღ✿✿、半年数据和年度数据的对比（产业在线数据ღ✿✿，虽然月度会出现差异ღ✿✿，但是年度数据还是可用）ღ✿✿，唯一能看出规律的是年度数据和地产销售增速大体吻合ღ✿✿。这个图我们能说明两个问题ღ✿✿：

　　我对这个看法是持有一定异议ღ✿✿，这个提法是长江证券徐春提出的（已经是研究所所长）ღ✿✿。在这个算法中ღ✿✿，计算的标准是采用目前每套新增住宅 1.7 台空调的标准ღ✿✿，但是实质我偏向这个数据略微低一些ღ✿✿。现在购买住房ღ✿✿，除了黑龙江这种冬冷夏凉的地方ღ✿✿，大体三居室的都是配置 4 台ღ✿✿，两居室的配置 3 台ღ✿✿。每年 900 万套到 1000 万套住房销售ღ✿✿，我偏向这个数值要提升到 2.5 以上ღ✿✿，这样新增住宅对空调需求是在 2500 万台ღ✿✿，按照 2016 年的内销台数 6000 万台ღ✿✿，实际占比是在 40% 左右ღ✿✿，那么空调还是在地产周期的影响下ღ✿✿，并没有脱离地产周期的变化ღ✿✿。

　　看这个数据表ღ✿✿，我们能发现为什么从 2010 年开始格力电器的估值开始快速的压缩ღ✿✿，因为 2010 年销售台数到了渗透率的50%ღ✿✿，这个阶段开始估值是要开始压缩的ღ✿✿。格力电器从 2010 年最高 PE 从 21 倍一路压缩到最低的时候只有 6 倍出头 PEღ✿✿。这就是估值陷阱的ღ✿✿，如果你要是在 2011 年 4 月份买的格力电器ღ✿✿，当时的价格是 8.45ღ✿✿，到 2014 年 10 月份价格是 11.5ღ✿✿，2011 年的那个价格无非也是 16 倍的 PEღ✿✿，最低时候到了 2014 年的 6.7 倍 PEღ✿✿，所以到今天你跟我说「格力电器 16 倍的估值便宜ღ✿✿，好便宜」ღ✿✿，你在逗我还是唬我？还是你真不了解这段历史？是不是不记得那三年半时间里是如何被其他的标的羞辱？那三年半时间里如果不是业绩有持续的增长（业绩增长的问题我们留在后面讨论）ღ✿✿，恐怕什么收益都没有ღ✿✿。难道未来这个情况不会出现吗？上一段ღ✿✿，我们说的是周期ღ✿✿，行业空间这个是决定成长的核心因素ღ✿✿，一定要做好行业和公司的市场空间测算ღ✿✿，

　　2017 年内销空调会达到 9000 万台的天花板（ 11 月份是累计 8200 万台）ღ✿✿，基本和我 9 月份研究的结论差不多ღ✿✿，在这个时候我们并不能过多的再去考虑国内消费的增长空间ღ✿✿，开始进入了真正的稳态成熟期ღ✿✿，收入端国内增量天花板已经摸到ღ✿✿，指望房地产超过 2017 年销量的可能性未来十年都比较低（ 2017 年是房地产企业未来销售的天花板）ღ✿✿，能指望超预期的就是农村居民收入增加集中式爆发带来的短期冲量ღ✿✿。所以从 2018 年开始ღ✿✿，空调ღ✿✿、家电行业要进入一个全新的时代ღ✿✿，这个划时代的意义可以和 2010 年相媲美ღ✿✿。

　　这个要从 2000 年家电行业价格战开始说起ღ✿✿，当年空调的龙头是春兰ღ✿✿，格力ღ✿✿、美的还只是小弟ღ✿✿，价格战的三年春兰失败了ღ✿✿，彻底的退出了空调行业ღ✿✿。从 2004 年开始格力ღ✿✿、美的的毛利率和净利润率开始提升ღ✿✿，这个是大周期的情况ღ✿✿，在 2004 年时候空调销量在生命周期中是从导入期进入到快速成长期的阶段ღ✿✿，10~15% 的渗透率ღ✿✿。导入期最开始概念ღ✿✿，血拼然后就是快速成长期ღ✿✿。在家电价格战的时候拼的是成本ღ✿✿，成本控制ღ✿✿，谁做得好ღ✿✿，谁能胜出ღ✿✿，拼掉最后一个有现金流的ღ✿✿，剩下的就是胜者为王ღ✿✿。

　　工业制造业属性就要详细拆分制造成本中人力ღ✿✿、折旧等所占的比例ღ✿✿，我们别的不好拆ღ✿✿，格力在 2016 年每台空调上要比美的集团在人工薪酬上节约 100 元ღ✿✿，毛利上格力比美的要多 100 元ღ✿✿，基本上是差在人工上了ღ✿✿。美的集团人均薪酬是 13 万ღ✿✿，格力电器是 8 万ღ✿✿，连续 4 年没有涨过ღ✿✿，格力是在压榨劳动人民的血汗钱ღ✿✿，来满足股东利润要求申博太阳城ღ✿✿，格力员工如果没有买自己公司的股票作为对冲还真的比较亏ღ✿✿。美的集团人均薪酬是从 8 万涨到了 13 万ღ✿✿，董小姐是有些过分了ღ✿✿。

　　上一轮价格上涨是在 2009 年到 2011 年间出现的ღ✿✿，我们看到了十分明显的这个现状ღ✿✿。随着价格材料价格的上升ღ✿✿，出厂价格也出现了上升ღ✿✿。2011 年大宗价格达到顶点ღ✿✿，当年毛利率出现了显著的下滑ღ✿✿，但是格力电器通过管理费用ღ✿✿、销售费用完成了业绩的平滑ღ✿✿，并在 2011 年 4 月份之后大宗品价格下降的过程中ღ✿✿，并没有出现出厂价格下滑的事情ღ✿✿，这一点和工业品出现了完全的不同ღ✿✿，售价还在上升（品牌消费属性的优势）ღ✿✿，这一段也是从 2014 年到 2016 年格力电器收入下降但是利润还有增长的来源ღ✿✿，赚了成本下降售价没降的钱ღ✿✿。

　　当时在 2013 年我这个不懂的小白ღ✿✿，还在琢磨ღ✿✿：「老板实在太赚钱了ღ✿✿，美的集团这个大家伙进入到这个市场打价格战ღ✿✿，能把他打死ღ✿✿，对于一个没有经过价格战的家电企业ღ✿✿，还有龙头虎视眈眈ღ✿✿，超高盈利不可持续」ღ✿✿。这一点我实在是错的离谱ღ✿✿，因为我回过头去看美的集团的战略定位ღ✿✿，在每一个行业美的集团都不是最高端品牌ღ✿✿，「市场份额是手段ღ✿✿，利益最大化是目标」ღ✿✿，抽油烟机市场美的这几年是没打价格战ღ✿✿。所以老板和方太活得很舒服ღ✿✿，还能不断享受「消费升级」带来的高端消费群体扩大ღ✿✿。

　　产品品质上抽油烟机这种耐耗品没有特别大的差异ღ✿✿，一个铁皮壳子ღ✿✿、一个鼓风机（耐油好一些）ღ✿✿、一个电路板ღ✿✿、一个塑料管道ღ✿✿，制造成本 800 元ღ✿✿，出厂价 2000 元（华帝股份出厂价 1300 元）ღ✿✿，终端售价 5000 元（华帝ღ✿✿、美的终端零售是 3000 元）ღ✿✿。茅台是有面子消费概念ღ✿✿，老板电器的这种我偏向认为是收「智商税」ღ✿✿。你别跟我说老板的抽油烟机抽的干净ღ✿✿，产品质量多好ღ✿✿，去陕鼓买个大一点的鼓风机倒装进去厨房抽成真空都行ღ✿✿。我偏向认为老板和方太是高价收「智商税」ღ✿✿。如果还是 4000 元左右收这个智商税ღ✿✿，我也是可以接受ღ✿✿，毕竟和中低端的价差差异并没有那么大ღ✿✿，大家心里还能接受ღ✿✿。但是目前和中端差距是 2000 元以上ღ✿✿，买一个放在厨房八百年都不会有人参观ღ✿✿，何来的面子消费问题？如果老板电器做的是快消品ღ✿✿，真的是会很快走到尽头（ 8848 手机ღ✿✿、小罐茶都是这个类型）ღ✿✿，生活耐用品一次性消费ღ✿✿，单价高ღ✿✿。

　　4）估值处于预期ღ✿✿，2018年预期净利润增速30%基础上25倍PEღ✿✿，当年格力这么牛的企业都能给6倍出头ღ✿✿，老板电器还25倍估值ღ✿✿，你们谁能拍胸脯有详细的逻辑数据支撑老板电器不会走当年格力电器2010年到2014年的估值演变？因为我是怀疑这种成长模式走到了天花板ღ✿✿，收「智商税」也要有时有晌ღ✿✿，美的集团这个庞然大物的冲击还是存在ღ✿✿，他是可以改变游戏规则的庞然大物ღ✿✿，所以这个我是真的不会碰ღ✿✿，虽然长周期还会有高点存在ღ✿✿，但是目前的这些担忧放在那里ღ✿✿，实在是不敢再碰了ღ✿✿。

　　至少这个逻辑在彩电行业上是没有出现ღ✿✿，这个真的是很奇怪的现象ღ✿✿，有人在用企业家精神来解释这个事情ღ✿✿，四川长虹当年也是伟大的企业ღ✿✿，但是就是没有从彩电的价格战的泥潭中走出来ღ✿✿，有人解释是长虹始终想吃掉别的家电企业ღ✿✿。也许我并不能清晰的理解这个逻辑ღ✿✿，只能当做一个解释ღ✿✿；还有一种解释是和上游液晶面板有关系ღ✿✿，但是这个逻辑也不是很顺ღ✿✿，毕竟液晶面板价格也有涨跌ღ✿✿，上游也不赚钱被京东方打的很惨ღ✿✿。目前为止我是没有想到更好的逻辑和商业模式来阐述为什么彩电行业没有出现寡头垄断的商业态势ღ✿✿，也许真的和企业家精神有关系ღ✿✿，狼性和佛性ღ✿✿，如果美的改变战略在各个行业都要做老大ღ✿✿，那么也许所有的家电行业就都要亏了ღ✿✿。

　　汽车行业也在讲寡头垄断下商业逻辑ღ✿✿，甚至工业品都开始讲寡头垄断商业逻辑ღ✿✿。但是到底什么行业能讲「寡头垄断」商业逻辑ღ✿✿，这个是需要探讨讨论ღ✿✿。我们必须再回头去看ღ✿✿，为什么在家电行业各个子行业都盛行「寡头垄断」这个商业逻辑？？？只有彩电没有？？？也许我只能把这个问题交给「美的集团」多元化发展ღ✿✿，市场份额到一定地步「放弃价格战ღ✿✿、利益最大化」策略ღ✿✿。

　　具有品牌属性ღ✿✿：所以这个逻辑下就不要讲什么工业品寡头垄断下的逻辑ღ✿✿，成本为王ღ✿✿、重资产投资下的工业品就别说这个逻辑ღ✿✿，我之前的文章系统的梳理过ღ✿✿；

　　从上面这些逻辑往下推演ღ✿✿，有两大板块是可以讲「寡头垄断」逻辑ღ✿✿：定制家具ღ✿✿、房地产ღ✿✿。定制家具已经说得很多ღ✿✿，但是我研究并不是很到位ღ✿✿，所以不做阐述ღ✿✿。

　　啤酒ღ✿✿、乳制品等快消品ღ✿✿，销售费用率降下去的难度较大ღ✿✿，尤其是啤酒国企居多ღ✿✿，他们是不是整体开始追求利润还不好判断ღ✿✿。所以在讲这个逻辑的时候需要更加的关注ღ✿✿。伊利股份在2013 年时候曾经经过这个逻辑ღ✿✿，销售费用率下降ღ✿✿，应该说从 2010 年这个逻辑就没有从视线中消失ღ✿✿，但是销售费用率在 2013 年下行后又开始连续的上行ღ✿✿。

　　国内的家电行业市场逐渐的逼近天花板ღ✿✿，也许未来存在一两年高过天花板的状况ღ✿✿，但是也不要指望稳态时候高过天花板有多少ღ✿✿。在这个大的行业背景下ღ✿✿，持续扩张能力和开辟新市场的能力ღ✿✿。这两个能力上天下无敌唐川ღ✿✿，我们发现美的都发挥到了极值ღ✿✿，任何一个美的集团想进入的行业ღ✿✿，他们都会做的很好ღ✿✿，出口业务美的集团也是走在了格力电器的前面ღ✿✿。

　　美的集团是真正打造出自己的平台ღ✿✿、组织ღ✿✿、文化ღ✿✿，每个家电子行业都能做得很好ღ✿✿，同行又怕又敬ღ✿✿。格力电器在董小姐的带领下ღ✿✿，除了空调别的还不太会做ღ✿✿。小家电 6 年前是 13 亿ღ✿✿，16 年只有 17 亿ღ✿✿，其他业务 11 年 88 亿ღ✿✿，16 年是 169 亿ღ✿✿，增速还不错ღ✿✿，但是毛利率却只到了 13%ღ✿✿，也是不赚钱ღ✿✿。你可以说格力还在孕育ღ✿✿，只是这个孕育的时间长了一些ღ✿✿，难道怀的是哪托（哪吒）ღ✿✿。

　　海外出口业务一定要重视的ღ✿✿，日本 80 年代的那场大牛市家电企业讲的逻辑是「中国 10 亿人口ღ✿✿，满足他们的家电需求就够日本企业吃 30 年」ღ✿✿，日本企业只吃了 10 年ღ✿✿，然后就被我们的企业打败了ღ✿✿。我们最有可能第一个走向全球ღ✿✿，能抢占国际市场的自主品牌应该就是家电ღ✿✿，具有优势能把日本家电彻底击垮（现在还有口气）的企业偏向认为是美的ღ✿✿。

　　综合以上ღ✿✿，我可以在 9 月末能加 15% 仓位在这两个公司身上赚一波从 11 倍估值到 14 倍估值的盈利ღ✿✿。但是我接受不了在 15 倍估值的格力电器再开新仓ღ✿✿，这个区域以上的估值空间ღ✿✿，我没法接受ღ✿✿。即使按照 75% 的分红比例也只是略微高一点的国债收益率ღ✿✿。（为没有从年初买家电企业而深深的自责）

　　空调行业达到天花板ღ✿✿、周期高度最高点ღ✿✿、盈利最好ღ✿✿、单产品ღ✿✿、单市场ღ✿✿，我能接受 15 倍以下估值的格力电器ღ✿✿，但是 15 倍估值以上的格力电器就不要用伟大的企业来说服我ღ✿✿，我宁可转向 8 倍估值的大建筑板块ღ✿✿。我相信在这波风格的驱动下中国500强企业ღ✿✿，ღ✿✿，格力电器也有可能出现泡沫化的情况ღ✿✿，就是从 15 倍估值回到 20 倍估值ღ✿✿，但是不是现在ღ✿✿，如果出现也应该是在升估值周期的第一个阶段ღ✿✿，而不是在向第四个阶段转换的过程中ღ✿✿。

　　仔细看这些公司的大数ღ✿✿，常年 ROE 在 12%~18%ღ✿✿，净利润率不断的提升ღ✿✿，从 1.8% 提升到 2.4%ღ✿✿，公司订单也有增速ღ✿✿，净利润也有 10% 以上的增速ღ✿✿。

　　我们采用房地产的净有息负债率的方式来（就是把负债表中所有付息负债加总除以净资产）ღ✿✿，在这里我们能看到这几个大建筑公司的有息负债率只是在 110% 左右ღ✿✿，房地产企业的净有息负债率最好的万科是 30%ღ✿✿，保利是在 70%ღ✿✿，大部分都是在 100% 以上ღ✿✿，从这个角度大建筑类公司的负债率问题并不是特别突出ღ✿✿，虽然权益乘数是在 6 倍左右ღ✿✿，但是大部分都是无息负债ღ✿✿，利率的上升对其影响并没有想象的那么大ღ✿✿。

　　虽然我们的基建高峰期已经过去ღ✿✿，但是不代表我们没有基建需求ღ✿✿，每年还要有庞大的地方基建扩张的需求ღ✿✿，这些足够这些公司稳定的成长ღ✿✿。

　　4）大建筑类公司现金流不好ღ✿✿，资金沉积ღ✿✿、展开 PPP 项目资产质量不佳？VS 经营现金流持续好转ღ✿✿，PPP 基建项目有优先选择权ღ✿✿、地方政府ღ✿✿。

　　和东方园林这样的公司不同ღ✿✿，大建筑类公司的这几年现金流状况是不错的ღ✿✿，是有现金流的利润增长ღ✿✿，经营净现金流流入/净利润这个比值甚至最高的能达到 400%ღ✿✿。只要公司在这方面控制完全可以做到有现金流式增长ღ✿✿。相比较东方园林和蒙草生态是真的无现金流式增长ღ✿✿，葛洲坝也是最近几年无现金流式增长的一个典范了ღ✿✿，所以我后来把葛洲坝排除在大建筑类板块之外ღ✿✿。

　　PPP 项目本身就是原来 BTღ✿✿，BOT 项目ღ✿✿，无非是财政部想通过某些方式获得财政支出的控制权天下无敌唐川ღ✿✿，在这里参差不齐ღ✿✿，良莠不分ღ✿✿，这些大公司会率先拿到好的项目ღ✿✿，比较差的再甩给其他的公司ღ✿✿。

　　我在 11 月份重仓 15% 中石化ღ✿✿，这个仓位是我对个股仓位的极限ღ✿✿。买中石化的主要核心理由是便宜ღ✿✿，3 亿吨原油炼化能力申博ღ✿✿，ღ✿✿，在炼化厂 2018 年没有什么大投资产能建成的时候ღ✿✿，还能享受超高的利润ღ✿✿，虽然原油进口许可增加了 1.2 亿吨ღ✿✿，但是更多是针对 2019 年投产的民营大炼化（这帮企业盈利一定大幅度达不到预期）ღ✿✿。每吨产能重置成本是 3500~4000ღ✿✿，我们给每吨按照 2000 元价格计算ღ✿✿，3 亿吨的炼化能力就有 6000 亿市值（何况还有大量自动化程度ღ✿✿、规模大的千万吨级别炼厂）ღ✿✿，3 万个加油站每个 1000 万估值（单个重置建设至少 1500 万一个）ღ✿✿。两项加起来就是接近万亿市值ღ✿✿，剩下其他的白送 2.5 亿桶的原油产量ღ✿✿，200 亿立方米的天然气ღ✿✿，几条全国的燃气运输管道ღ✿✿，几个总接受能力 2000 万吨的 LNG 接收站ღ✿✿，43% 的资产负债率ღ✿✿，1 倍 PBღ✿✿。我们还有原油价格看涨的期权ღ✿✿，我也是因为 3 季度美国页岩油公司应股东要求缩减资本开支才开始加大中石化的配置ღ✿✿。

　　但是中石化我不会无期限的持有ღ✿✿，炼化部分的资产可以亏 10 年ღ✿✿，盈利景气好已经 3 年了ღ✿✿，明年 2000 万吨到 2022 年还有近亿吨的产能投放（炼油如果先打价格战ღ✿✿，加油站也会受拖累）ღ✿✿，亏钱也要保证国家的能源供给ღ✿✿。9000 亿市值到 1 万亿市值ღ✿✿，我不会保留ღ✿✿，6800 亿市值我可以当货币现金添仓位ღ✿✿，9000 亿以上随时减仓ღ✿✿。3 季度以后我也未必会保留ღ✿✿，因为那个时候的油价因素都会明朗ღ✿✿，是否能出问题ღ✿✿，也能看出端倪ღ✿✿，70 美金的原油对于沙特来说是可以承受的ღ✿✿，过低过高都不利于沙特ღ✿✿。

　　原油是一个复杂到极致的东西ღ✿✿，背后涉及到国家政治问题ღ✿✿，所以简单的分析是很难把握ღ✿✿，不是单纯的供需ღ✿✿，还有国家意志问题ღ✿✿，沙特 OPEC 那一堆的闲置产能随时可以改变供需结构ღ✿✿。需求的平稳稳到令人发指ღ✿✿，需求端增速变动也就是从 0.7% 到 1.4% 就能称为大变动ღ✿✿，拿世界经济复苏需求端快速增长的这个单一逻辑来解释原油价格的上涨ღ✿✿，可以直接拉黑ღ✿✿，编故事也要编得靠谱些ღ✿✿。

　　从目前看ღ✿✿，原油价格的下跌是一场大历史周期的循环ღ✿✿，从这一次暴跌的源头和政治目的ღ✿✿，都和 1986 年那一次原油暴跌过程是一模一样ღ✿✿。在 1972 年原油危机之后原油价格的高涨ღ✿✿，北海油气田进入适合开采的价格区域ღ✿✿，侵占市场份额（页岩油）ღ✿✿，沙特阿拉伯受不了市场份额的降低宣布增产ღ✿✿，破坏限产联盟协议（ 2014 年）ღ✿✿，在价格下跌的过程中北海油气田被消灭了ღ✿✿，美国的政治对手苏联解体了（这一轮还没有出现重大的政治危机ღ✿✿，时间快了）ღ✿✿，原油的替代竞争者煤化工被打死了（当我们在 2010 年大谈特谈煤化工的时候ღ✿✿，有多少真知的行业专家拿这一段历史出来ღ✿✿，70 年代末全球也是大讲煤化工ღ✿✿，然后就没然后了）ღ✿✿。

　　在 2017 年年初ღ✿✿，市场一致预期原油价格是 50 美元到 60 美元ღ✿✿，一看到这个一致预期我有些害怕了ღ✿✿，所以当时特意研究了下原油ღ✿✿，虽然不太相信原油能涨起来ღ✿✿，但是一致预期一定是错的ღ✿✿，一致预期是属于要么达不到ღ✿✿，要么是大幅度低于ღ✿✿。我们国内原油研究ღ✿✿，我偏向喜欢看赵辰的报告ღ✿✿，数据详实ღ✿✿、逻辑清晰ღ✿✿，环环相扣ღ✿✿，如果读者有兴趣把他过去 3 年的深度拿出来读一遍ღ✿✿，能感觉到深厚的研究功底ღ✿✿，化工大周期研究值得信赖ღ✿✿。2017 年 1 月份研究完原油的供需结构和库存后ღ✿✿，当时就选择一个重要指标跟踪——美元钻机数ღ✿✿，在我计算框架内ღ✿✿，如果低于 720 部ღ✿✿，那么正好可以弥补 OPEC 的减产ღ✿✿，如果高过 720 部原油过剩局面短期内还会维持ღ✿✿，在 2 月初钻井平台数超过了 720 部ღ✿✿，所以后面美原油价格跌到了 40 美金ღ✿✿。

　　2018 年市场又是一致预期原油价格是 50 到 60 美金ღ✿✿。又是一致预期ღ✿✿，代表着拥挤的交易ღ✿✿。

　　50~60 美金的原油价格ღ✿✿，沙特ღ✿✿、伊朗ღ✿✿、俄罗斯一定会有一个国家率先出现经济危机ღ✿✿。财政ღ✿✿、外汇撑不了低油价时代ღ✿✿，一个国家革命政治危机的背后一定是经济危机ღ✿✿，经济危机的最高产物就是战争ღ✿✿。上一轮原油价格低位时ღ✿✿，消灭了一个伟大的国度~苏联ღ✿✿，造成了南美债务危机ღ✿✿，这一轮的低点持续了 3 年ღ✿✿，如果再持续 1 年以上时间ღ✿✿，也许会出现一个率先经济危机的国家ღ✿✿。所以从动力和博弈的心理上ღ✿✿，沙特ღ✿✿、伊朗ღ✿✿、俄罗斯都希望能匹配收入ღ✿✿、财政支出申博太阳城ღ✿✿、外汇储备的关系ღ✿✿，这个逻辑继续推演下去ღ✿✿，60 美元的原油是不可持续ღ✿✿，长期维持会导致几个能源大国财政ღ✿✿、债务危机ღ✿✿。所以在不远的未来会出现某一个事件将原油价格推到 70 美金以上ღ✿✿。回顾上一次 80 年代后期就出现了两伊战争（ 80 年代到 90 年代末期ღ✿✿，是原油价格整体缓和时期ღ✿✿，在 15 到 20 美元波动ღ✿✿，按照通胀也应该对应 60 到 70 美金）ღ✿✿。

　　原油庞大的套保盘ღ✿✿，在达到某一个界限时候会面临被动的止损ღ✿✿，同样是一个ღ✿✿，期货界有一个说法「不要和套保盘站在一个战线里ღ✿✿，因为他们会有可能被资金猎杀」ღ✿✿，2016 年 11 月份铜的暴涨ღ✿✿，也逼迫了套保资金的补仓和止损ღ✿✿。

　　如果说原油价格暴涨的话最大的威胁是滞涨ღ✿✿，周天王所说的「康波周期衰退期第三库存周期的特征是滞涨」ღ✿✿。在 1975 年之前申博太阳城ღ✿✿，我们经济史是很少发生滞涨ღ✿✿，当时的美国的经济政策是以「凯恩斯主义」为核心指导ღ✿✿，在沃克尔上台之后的治理滞涨ღ✿✿，标志着「货币主义」的登台ღ✿✿，伯克利分校奠定了其经济学界称霸绝伦的地位ღ✿✿。

　　我把通胀分为三个类型ღ✿✿，第一个是内生性ღ✿✿，传导链条是经济过热~居民收入提高~加大生活品必需品支出~刚性供给带来价格上涨ღ✿✿；第二种是本国币值变动ღ✿✿，传导链条一定是生活资料进口国ღ✿✿，本国币值升值~进口生活必需品价格上涨ღ✿✿；第三种是输入性ღ✿✿，也就是原材料价格的高涨ღ✿✿，2006 年美国开始加息的主要原因是中国把大宗品原料价格弄高了（原油 147 美金）ღ✿✿，美国加息把自己的风险加爆了ღ✿✿。所以从目前的传导路径ღ✿✿，2018 年是否会出现控制不住的通胀ღ✿✿，完全是要看原油价格ღ✿✿。

　　如果真的严重看好原油价格ღ✿✿，可以通过期货去赚取暴利ღ✿✿，但是对于预测原油价格波动那是不可能的事情ღ✿✿，里面沉淀资金实在是庞大ღ✿✿，一只巨无霸一样的金融产品ღ✿✿，你如果没有足够好的竞争力ღ✿✿，进去做期货就是要亏钱的命ღ✿✿，「牌局中如果打了三把你还不能明白谁是肥羊ღ✿✿，你能盈谁的钱ღ✿✿，那么你就是那只肥羊」ღ✿✿。所以价值投资者会选用股票的方式来做相应的准备ღ✿✿，中石化是我看好原油价格的首选ღ✿✿，估值低（买入时只有 6700 亿市值）ღ✿✿，有利润ღ✿✿，炼化景气好ღ✿✿，即使原油价格不涨也不会有什么损失ღ✿✿，赚个 10% 还能做到ღ✿✿，进可攻退可守ღ✿✿，当做现金来用的不二选择ღ✿✿。

　　研究体系是为了选股体系服务的ღ✿✿，交易体系是选股体系实现的手段ღ✿✿，大势研判是选股体系的前瞻ღ✿✿。单纯讲估值低是不对的ღ✿✿，单纯的讲个股公司如何的好ღ✿✿，如何的牛ღ✿✿，这个也有失偏颇ღ✿✿。

　　信璞投资归江曾经说过他们培养人的方式ღ✿✿：「三五计划ღ✿✿，第一个五年实现研究自有ღ✿✿，第二个五年财务自由ღ✿✿，第三个五年人生自由」ღ✿✿。价值投资和对市场的认知是一个缓慢复杂的过程ღ✿✿，需要时间的沉淀和积累ღ✿✿。3 年的时间只能够刚刚能理解 1 个行业或 2 个行业ღ✿✿，3 年内只够增加自己研究的宽度ღ✿✿，还达不到厚度和深度的要求ღ✿✿，尤其是在 A 股这个变幻莫测的市场中ღ✿✿，各路神仙大显神通ღ✿✿，很容易跑偏ღ✿✿。

　　投资行当ღ✿✿，如果进场十分顺利ღ✿✿，后面会吃大亏ღ✿✿，盈亏同源ღ✿✿，因为前面入场时候没有弄清楚自己到底赚的是什么样的钱ღ✿✿，会因为过度自信在后面载跟头ღ✿✿。

　　时刻保持着自己的理智和清醒ღ✿✿，没有经过一轮牛熊的人经历阅历是不够ღ✿✿，很难把控自己的理智和清醒的头脑ღ✿✿。对市场认知和理解也未必到位ღ✿✿。

　　在雪球等网络平台中ღ✿✿，我们总能看到满仓满融做一两只股票的大神ღ✿✿，他们的收益率极高ღ✿✿，轻松碾压机构投资者ღ✿✿。我曾经也是这样的方式ღ✿✿，但是这样的方式真的风险很高ღ✿✿，押错宝的都是尸骨累累ღ✿✿，我们能看到的超高收益率的是属于「剩者为王」ღ✿✿，下面的尸骨我们是看不到的ღ✿✿。

　　如何有自信ღ✿✿，也不要浪ღ✿✿，我十分看好地产ღ✿✿，甚至说出来 2018 年资管行业排名在前面多少就看地产配多少的言论ღ✿✿，第一重仓板块也是地产ღ✿✿，但是我单只个股不超过 15%ღ✿✿，行业不超过 40% 的仓位限制ღ✿✿。即使保利地产在 1100 亿市值时候ღ✿✿，我能看到 3000 亿市值ღ✿✿，也没有突破这个限制ღ✿✿。做投资求的活得够长ღ✿✿，够久ღ✿✿。

　　估值低的时候看基本面超预期ღ✿✿，估值适中看市场情绪ღ✿✿，高估值时候看线吧ღ✿✿，学会数浪ღ✿✿，免得最后 5 浪时候还有持股不动的想法ღ✿✿。

　　保持强烈的求知欲望ღ✿✿，为什么我的签名是研究过程比结果更重要ღ✿✿，可以有分歧ღ✿✿，可以有认知偏差ღ✿✿，但是千万不要拿错误的研究过程来作为根据说事情ღ✿✿，正确的逻辑才是可复制的盈利核心ღ✿✿。如果用错误的逻辑来说事情ღ✿✿，我是严重反对甚至带有冲动的情绪在里面ღ✿✿。

　　要清楚认清自己盈利的方式ღ✿✿，什么时候适用ღ✿✿，什么时候不适用ღ✿✿，如果这点分不清ღ✿✿，那么请远离这个市场ღ✿✿，因为最后还会还给市场ღ✿✿。

　　投资初期考验的是覆盖的广度ღ✿✿，然后考量的是理解的深度ღ✿✿，再升阶是到哲学层面ღ✿✿，最后的高阶层面来自于性格和人品ღ✿✿。覆盖的深度和广度是很容易达到的ღ✿✿，只要不笨ღ✿✿，勤奋些都能达到（如果达不到的请退出这个游戏）ღ✿✿，研究并不难ღ✿✿，难的地方是在于投资哲学的建立ღ✿✿。